米国市場では、ドナルド・トランプ次期政権がとるであろう政策の先読みが始まった。小型株は法人減税案を好感し、グローバルな大型株は海外利益を米国内に還流（レパトリ）する際の税率を引き下げる案を好感し、債券市場は大型インフラ投資を嫌気している。

ボラティリティー（ＶＩＸ）指数やその先物の水準を見ると、現指数や期近物は急速に水準を切り下げ安心感が台頭しているが、来春以降の限月は開票前と同じかやや高くなっている。現指数の低下などを考慮すると、春以降に関しては警戒感が選挙前よりも増していると言える。よって、現在は、政策が春頃までははっきりしないだろうとの「割り切り相場」だ。

日経平均株価のチャート上の計測値は、まずは６月安値１万４８６４円から、７月２１日の１万６９３８円までの上げ幅（２０７４円）の同幅上昇で１万９０１２円、春ごろまでを見れば２月・６月のダブルボトムの間の戻り高値１万７６１３円（４月２５日）から、６月安値１万４８６４円への押し（２７４９円）の倍返しで２万０３６２円となろう。

まずは春までの「割り切り相場」と言っても、日本株は出遅れて底練りしていた分、大きな値幅がテクニカル分析上の計測値となる。

さて、トランプ政策の中にも優先順位があるだろうと先述したが、筆者が一番早く実現すると見ているのがレパトリ減税だ。
レパトリ減税は減税と言っても、米国の為政者から見ると、長年取りはぐれていた税収を確保できる措置だ。２００５年に実施された際には、８４３の企業が利用し３６２０億ドルがレパトリされた。５．２５％の税率だったので、２兆円程度の税収となった計算だ。

当時は５０００億ドル規模の海外剰余金があったとされ、その約７割がレパトリしたことになる。現在は２兆５０００億ドルの海外剰余金があり、１０％の税率が提案されている。税率の違いを無視すれば一層大きな税収が期待できる。

ただし、同時に法人税が公約の１５％へ引き下げられると、企業から見てレパトリ減税を利用しようとのインセンティブが小さくなる。当然、レパトリ減税での税収は多くを見込めない。よって、政策としてはレパトリ減税が先で法人減税が数年後回しとなる可能性が高いだろう。あるいはレパトリ減税は諦めて大幅な法人減税だけが実施されることになる二者択一だろう。

法人減税には手を付けずにレパトリ減税を実施すれば、最大２０兆円水準の税収が上がるとの机上の数字を前提に、大きな予算を組むこともできよう。１０年で１兆ドル（１１０兆円超）とまで行かなくとも、次回選挙を見据えた期間のインフラ支出を決めることもあり得るだろう。

一方、大幅な法人減税と大規模なインフラ投資の同時実施は、財政赤字を嫌がる議会共和党には受け入れられないだろう。結果、レパトリ減税と大規模なインフラ投資の抱き合わせか、大規模な法人減税の二者択一だと見られる。米国の財政年度は９月までなので、決算に穴をあける支出増加や法人減税は早期には実施できないだろう。

これに対して、レパトリ減税は税収アップなので、早々に決められる。レパトリ減税が春までに決着するようなら、トランプ政策は株式相場に総じてポジティブなインフラ投資・財政刺激策になると読むことができそうだ。レパトリ減税の有無だけをチェックしていれば良いことになる。

＜日本にも大きな外需メリット＞

レパトリ減税の影響は大きい。２００５年に１年限りで実施された事例では、期間中に２０円／ドルもの明確で大きなドル高となった。一方で、法案が成立した前年１０月から制度開始の年初までで１０円／ドルものドル安がいったん示現した。制度実施直前には企業がレパトリを先送りしたと見られる。市場への影響の大きさをうかがわせる。

また、資金の使途を設備投資に限定したために、減税適用のガイドラインが発表になった５月まで設備投資は逆に停滞した。確実に減税処置を受けたい資金が多かったのだろう。

日本でも２００９年度から同様の制度が導入された。ただ、１年限りではなく恒久処置だったので、米国の事例のように２００９年末に向けての駆け込み的な通貨高は見られなかった。それでも、事前のレパトリ先送りに伴う１０円／ドル以上の通貨安や、制度開始直後から半年以上の通貨高加速などは米国の事例と同程度だ。

トランプ政権によるレパトリ減税がどういった内容であるかは定かではないが、これらの経験はトランプ政権で講じられる新しい制度に即して為替相場やマクロ統計がどのように影響されるかの示唆になろう。

総じて、２０円／ドル程度ドル高となる大きな波動を示現すると思う。これだけでも日本株にも影響が大きいだろう。

さらに、トランプ政権がレパトリ減税と抱き合わせでインフラ投資を積極化させると、米国は高圧経済政策となる可能性がある。イエレン連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長も、「高圧経済政策が唯一の危機打開策となり得る」と語ったとロイターは報じている。

供給能力よりも需要が上回り、投資などが活発化してさらに需要圧力が高まる傾向にある経済。インフレになる可能性がある。

国内の需要が供給を上回り、それがまた投資を誘発してさらに需要圧力を高める傾向をもつ経済。物価の上昇や輸入の急増による国際収支の悪化をもたらす。

その場合、世界の中で日本が有望だ。１９５０年代の米国の高圧経済下では、低圧経済にあった西ドイツが外需メリットを最も受けたと分析されている。現代においては、長年デフレに苦しんだ日本こそが世界の高圧経済下での勝者だろう。

＜協調財政出動なければ元安懸念再燃へ＞

ただ、レパトリ減税が春までに決着しないと、抱き合わせとなるインフラ投資のめどが立たない。２０１７年の２０カ国・地域（Ｇ２０）首脳会議（サミット）では、ブリスベン合意（行動計画）の加速とならず、２０１６年に合意された中国人民元切り下げ回避が反故（ほご）になる懸念が出てくる。

ちなみに、ブリスベン合意とは、Ｇ２０全体の成長率を２０１８年までに２．１％引き上げる行動計画で、２０１４年１１月にオーストラリア・ブリスベンで開催されたＧ２０サミットでまとまったものだ。２０１６年２月のＧ２０財務相・中央銀行総裁会議で、個別および集団的に、金融、財政、構造上のあらゆる政策手段を活用すると表明され、それとともに競争的な通貨切り下げを回避することが確認された。

筆者は、前年末に５年間で３０５０億ドルを支出する米陸上交通修繕法（ＦＡＳＴ法）が成立したことで、Ｇ２０でもこの政策総動員につながったと見る。また、世界が景気対策を実施するなら中国は人民元を切り下げないとの合意と受け取った。事実、世界の株式や商品市況はこの２月の底入れが多い。

ただし、表明された政策が実現して相乗効果が出たとしてもＧ２０各国の国内総生産（ＧＤＰ）合計は１．５％程度の押し上げにとどまると試算され、国際通貨基金（ＩＭＦ）は財政措置の積み増しなど一段の成長促進策が必要だと訴えている。

２０１７年のＧ２０は、財政刺激策に慎重なドイツが議長国で、例年より早く７月に開催される。トランプ新政権が、早々にインフラ投資の上積みを議会共和党と合意し、ドイツなどＧ２０各国を説得しないと協調的な財政刺激策の上積みとはなりにくい。財政の上積みがなければ、人民元切り下げ不安が台頭する懸念もあろう。

春までのレパトリ減税の決着がかなり重要になると考えている。